观点（刻舟求剑）

1. 市场将于 2026 Q4见底并反弹，预期2027年年中BTC反弹至8w以上
2. 可能还有最后一跌触及5w附近
   1. 矿机关机价 P50 $53k
   2. FTX 底锚定的 VWAP $51.9k
   3. realized price $52.8k

候选标的：IBIT，COIN，CRCL

工具：2028年1月到期call(LEAP)

目标：在8w目标价下，在2027年年中期权组合不跑输BTC

推荐方案（拍板 2026-08-04/05，细节见 §期权组合）：

• 组合：IBIT : COIN : CRCL = 6.5 : 2.5 : 1（权利金成本口径，$5M 预算）；IBIT 内部 38C:40C = 1:2。
• 结构：分步建仓
  • 当下全 long call（IBIT 38C/40C + COIN 200C + CRCL 80C，Jan-2028）；若 2026-09 前后 BTC 跌至 ~$55k
  • 按 1:1 补卖 put（IBIT 30P / COIN 120P / CRCL 50P，同一底部观点映射）。
• 预期（2027-06 BTC≈80k）：
  • 纯 call 组合约 +21.9%（跑输现货 3.9pp，theta 代价）；
  • 触发补 put 后约 +81.2%（代价：接货义务 $17.3M ≈ 3.5x 预算，且收益大头依赖"恐慌底精准卖 put"剧本兑现）。
• spread回显著影响收益，需要拿到真实数据后另算
• 交互计算器：原文交互计算器（静态页未外链）

三方案速览（假设 $1M 本金）

名义杠杆 = call 端控制名义 ÷ 投入（short put 接货义务见尾部风险列） 有效杠杆 = 净 delta 加权，均对 IBIT。 分步 RR 拆两状态： 未触发=纯 LC，口径与方案一完全一致（delta 0.59 @ IBIT$36） 触发后补 short put，净 delta 升到 0.79，有效杠杆随之从 2.77x 升到 3.20x（@ 触发价 IBIT$31，价格点已变，故不与未触发的 2.77x 直接横比）。 short put 不改变 call 端股数，名义杠杆不变。

口径统一

Long call vs RR vs 分步 RR

Long call： * 成本： call price at T0 * 收益率：(call price at T1 - call price at T0)/call price at T0

RR（short put 腿 P&L = putT0 − putT1，先收权利金）： * 净成本：callT0 − putT0；收益率 = ((callT1−callT0)+(putT0−putT1)) / (callT0−putT0)

分步 RR（今天买 call、触发后补 short put）： * 最初本金：分母固定为今天投入的 callT0，不因补 put 收回权利金而缩小。理由：$1M 是今天真实投入，未来收到的 put 权利金不能倒流增加今天的 call 数量。收益率 = ((callT1−callT0)+(putT0−putT1)) / callT0（putT0=$5.51 为补卖时卖价，非今天）。补腿后净成本 $2.14 只描述现金流与结构杠杆，不作分母。

RR vs AQ（拍板 2026-08-04）： * RR 用全额锁定口径：分母 = 净成本 + put 行权价 = (callT0−putT0) + put strike；40C/30P 例 = 2.14 + 30 = $32.14/股。 * AQ：一倍 notional value。 * 理由：AQ 的 notional 是真锁死的，两边都取全额占用才对齐；IB 保证金口径只用于 LC vs RR 的账户内比较。

BTC

方案一：Long Call

综合考虑 OI、2027 年 6 月收益率和杠杆率，strike = 38 和 40 的期权比较合适。

假设 $1M 本金，买入 2028-Jan 40C：

每张合约成本 = $7.65 × 100 = $765
可买张数     = floor($1,000,000 ÷ $765) = 1,307 张

• 名义杠杆约 4.7x
• 以 delta 0.59 计算，初始 delta 等效名义约 $2.77M，即对 IBIT 的初始有效杠杆约 2.77x

方案二：立即 RR（long call + short put）

long 40C premium = 7.65；short 30P premium = 4.25

假设 $1M 本金，按净权利金成本口径建立 1:1 risk reversal：

每组净成本 = ($7.65 − $4.25) × 100 = $340
可建组数   = floor($1,000,000 ÷ $340)
             = 2,941 组

• 以 IBIT $35.95 计算，call 端控制的标的名义价值约 $10.57M，即名义杠杆约 10.57x。
• 40C delta 约 +0.59；30P delta 约 −0.25，卖出 put 后组合净 delta 约 +0.84。初始 delta 等效约 247,044 股 IBIT = $8.88M，即对 IBIT 的初始有效杠杆约 8.88x。
• 但 2,941 张 short 30P 对应 $8.82M 接货义务。若 IBIT 跌至 0，净权利金加接货损失约 $9.82M；因此“$1M 本金”只够支付净权利金，不代表账户能安全承受该仓位，实际还受保证金、追保和强平约束。
• IB 保证金口径：初始占用 = max(权利金 + 20%×标的价 − OTM金额, 权利金 + 10%×行权价)。同合同数下 short put 的增量 P&L = putT0 − putT1，上涨时趋近收满 $4.25/股，不会在大涨区转负；若比较同资本效率，须将保证金或接货资金计入并重新配平合同数。

方案三（推荐）：分步建仓（当下 long call + 跌到位后 short put）

组合清单

关键参数（40C + 30P 示例）

• Call 成本已在 T0 锁定：40C = $7.65/股。
• 补卖时标的假设：BTC $55k ÷ 当前 BTC/IBIT 比率 1,776 ≈ IBIT $30.97。
• 9 月 30P 估算卖价：到期剩余约 1.35 年，IV=49.4% 时约 $5.51/股（事实：模型输出；实际成交取决于当时 IV 与点差）。
• 补腿后净权利金成本：$7.65 − $5.51 = $2.14/股。这是补腿后的现金净投入，但不是主收益率分母。
• 主收益率分母：最初投入的 call premium $7.65/股（理由见 §口径统一）。收益率 = ((callT1−7.65)+(5.51−putT1)) / 7.65。
• IB Reg T 初始保证金估算：约 $10.73/股。保证金不计入本节收益率分母，但会限制实际可建仓位，并可能随 IBIT、IV 和券商规则动态上调，极端行情可能追保或强平。
• 全额锁定口径（用于与 AQ 比较，也代表最坏接货现金备付）：净成本 + 30P 行权资金 = $32.14/股。
• 收益查看：原文交互计算器（静态页未外链）（补卖日期、BTC 触发价、卖出 IV、put 行权价与分母口径均可调）。

$1M 本金的真实时序

先按 $1M / $765 确定 call 数量，触发后只补同等数量的 short put（put 权利金不倒流放大 call 张数，见 §口径统一）：

今天买入 40C = floor($1,000,000 ÷ $765)
               = 1,307 张

9 月若触发：卖出 1,307 张 30P @ $5.51
收回权利金     = 1,307 × $5.51 × 100 = $720,157
补腿后净投入   = $999,855 − $720,157 = $279,698
              （等于 1,307 × $2.14 × 100）

• 触发时（IBIT≈$30.97），40C delta 约 +0.46、30P delta 约 −0.33；卖出 put 后组合净 delta 约 +0.79。
• 初始 delta 等效约 103,256 股 IBIT = $3.20M：相对最初 $1M 本金的有效杠杆约 3.20x；若除以补腿后的净投入 $279,698，则账面有效杠杆约 11.43x，后者主要是小分母效应。
• 1,307 张 short 30P 对应 $3.921M 接货义务；若 IBIT 跌至 0，补腿后净权利金加接货损失约 $4.20M。卖 put 返还了现金，但没有消灭尾部负债。

情景摘要（40C + 9月30P）

组合与纯 call 都用今天最初投入的 call premium $7.65/股作分母，可直接比较同一笔 $1M、同样 1,307 张 call 的结果（具体数字见下节横向比较表）：

• 补卖 put 的增量美元 P&L = $5.51 − putT1。同合同数的大涨情景下它趋近 +$5.51/股，不会拖累 long call；下跌时若 putT1>$5.51，则开始增加亏损。
• 损失可略超最初 $1M（IBIT≈25 时约 −107%），因为 short put 带来额外负债。
• $2.14 的补腿后净成本仅描述现金流和结构杠杆，不作主收益率分母。

方案横向比较：IBIT 正股 vs LC vs 立即 RR vs 分步 RR

四条线都以 $1M 开始，但不是同一风险规模：

COIN & CRCL

beta 计算

1. COIN：周期弹性 1.2（实测 1.24）
   • 上一轮周期各自低点至高点（事实，本地日线）：

- **弹性（log 空间 beta）= ln(12.9) / ln(7.9) ≈ 1.24**，验证：7.9 ^ 1.24 = 12.9 ✓
- 与日收益 beta（1.1-1.2）基本重合 → 周期放大就是日常 beta 复利的结果，无额外魔法。
- 情景推算取整用 **1.2**：COIN 变动 = (1 + BTC 变动) ^ 1.2 − 1。
  - 例：BTC +25.8%（至 $80k）→ COIN ≈ $192（+32%）。
- ⚠️ 两个数不要混用：**1.6 = 倍数之比（12.9 / 7.9）**，是对上一轮行情的事后描述，随行情大小漂移，不可外推；**1.24 才是可外推参数**。

2. CRCL：借用 COIN 的 1.2

   • CRCL 上市时间太短，没有自己的稳定 beta，因此直接借用 COIN 的 1.2（拍板：2026-08-03）。

   行权价选择

COIN：K=200 是可执行档，不是目标合格档

• K=200 是 Jan-2028 最大 call 墙（OI 2,131），约在当时现价上方 37%；按 1.2 弹性映射，需要 BTC 约到 $87k 才接近平值。
• COIN 期权链明显比 IBIT 薄，call 点差普遍约 8%-12%，深 ITM 档又缺乏 OI。因此 K=200 是稀薄链上少数能承载仓位的档位。

CRCL：K=80 是 OI / delta 折中档，同样不通过硬门槛

• 组合选择 K=80，是在 OI 厚度、约 0.6 delta 和上行空间之间折中
• CRCL IV 约 86%-88%，显著高于 IBIT。即使借用 COIN 的 1.2 beta，在 BTC=$80k 情景下 K=80 call 也只约 +11.6%，同样不通过 +26.4% 门槛。
• 因此 CRCL K=80 也是主动偏离目标的 alpha 卫星赌注，收益依赖稳定币自身事件以及借用 beta 的兑现，不能当作纯 BTC beta。

期权组合

拍板（2026-08-04）：IBIT : COIN : CRCL = 6.5 : 2.5 : 1，权利金成本口径——比例指 $5M 预算里各标的分到的权利金（不是 beta 贡献、不是名义）。IBIT 内部按原比 1:2 拆 38C/40C。先全 long call；short put 腿另行评估（暂缓）。

建仓清单（$5M · 2026-08-04 实盘 mid）

• 报价快照：2026-08-04（IBIT 来自 CBOE 链 via 计算器后端，spot $36.13；COIN/CRCL 来自 opcalc，spot $146.62 / $61.98）。COIN 200C 实盘 mid $40.55 比早前快照 $38 贵约 7%，CRCL 现价 $61.98（非早期草稿误用的 $45）。
• 组合加权瞬时 BTC beta ≈ 2.66，名义 $20.96M（杠杆 4.2x），加权 IV 58%，最大损失 = 全部权利金 $4,997,015。

目标情景（2027-06 BTC≈$80k，现货 +25.8%）

• 组合 +21.9% < BTC 现货 +25.8%，目标情景下跑输约 3.9pp（推理）。瞬时 beta 2.66 被 10 个半月 theta 折损；跑输主因是 35% 权重在高 IV 股票腿（COIN 77% / CRCL 89%）。这是保留 alpha sleeve 的已知代价：赌 COIN/CRCL 的个股 alpha 能补回 ≥4pp，否则纯 IBIT 更优。
• CRCL 80C 是性价比最差一档：投 $499k 情景只赚 $58k（组合收益的 5%），若要优化先动这里。

补 short put 后的收益（分步剧本，条件触发）

沿用分步建仓剧本：若 2026-09 前后 BTC 跌至 ~$55k，按 1:1 给每条 call 补卖对应 put。put 行权价 = 同一个 BTC $55k 底部观点映射到各标的（IBIT 走 ETF 比率 1776；COIN/CRCL 走 1.2 弹性）：

补腿后 2027-06 BTC≈80k 情景（分母仍 = 最初 call 权利金，同前文口径；IBIT 30P 卖价 $5.46 与前文 $5.51 一致，IV 取值差 0.4pp）：

• 纯 call +21.9% → 补 put 后 +81.2%，远超 BTC 现货 +25.8%。9 月补卖收权利金合计约 $3.72M；其中 COIN 120P 触发时几乎平值 + IV 73%，单腿贡献最大。
• 代价是接货义务合计 $17.32M（30×4,158 + 120×308 + 50×229 张，全部行权口径），是 $5M 预算的 3.5 倍。BTC 跌破 55k 继续下行时，put 从收租变亏损放大器。
• CRCL 选 50P 而非映射价更近的 55P（拍板 2026-08-05）：50P 接货价留 ~4% 缓冲、权利金少收 $3.82/股，该腿收益率 72.3%→65.0%，组合 81.9%→81.2%，代价可忽略；50P 链上 OI 442 高于 55P 的 111，执行性也更好。

其他

AQ vs RR

当前AQ报价： * KO = 110% * Strike = 81% * Leverage = 2x * Tenor = 52w

在目标价下，AQ可能顺利执行14周以上才在温和上涨有优势，执行24周以上优势才能维持

对比口径：RR 按全额锁定（cash-secured，3.40+30=$33.4/股），拍板理由见 §口径统一「RR vs AQ」。

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